Hvordan verdivurderes et pre-revenue teknologiselskap

Som dekket i forrige innlegg om kapitaltørke for såkornkapital  er det åpenbart at det eksisterer et fundamentalt misforhold mellom gründerens behov og investorenes fokus. Dette skyldes delvis investorenes fokus, men det store bildet er vesentlig mer komplekst. Selv om IT fremdeles er en forholdsvis umoden bransje, har det skjedd signifikante endringer i hva slags type IT-selskaper som har blitt etablert i løpet av de siste 10-20 år. Den tradisjonelle investeringen i et IT/Teknologiselskap var ofte basert på en visjon om utviklingen av en ny og unik teknologi som kunne patenteres og dermed enklere verdivurderes etter tradisjonelle metoder. Ser en på dagens nyetableringer, er disse i større grad sentrert rundt consumer internet, spill og mobilitet med fokus på anvendelse av eksisterende teknologi og utvikling av nye forretningsmodeller.

Dette skaper store utfordringer ift. bruk av tradisjonelle metoder for verdivurdering, ikke bare for IT-selskaper i tidlig fase, men også for børsnoterte selskap som Zynga, Groupon og Facebook, som alle ble vurdert til en skyhøy verdi i forhold tilunderliggende verdidrivere.

Når dette er tilfellet for markedsintroduksjon av store globale IT-selskaper, er det åpenbart at det er utfordrende å komme frem til en troverdig verdivurdering for et lite lokalt pre-money selskap.

Vanlige metoder for selskaper i tidlig fase er DCF og/eller WACC, men disse forutsetter en rekke elementer. Selskapet må enten allerede ha innskutt kapital i form av eksterne investorer, konvertibel gjeld, eller lignende for at WACC skal være meningsfylt eller selskapet må ha en positiv kontantstrøm for å ha grunnlag til å regne på DCF.

I tillegg er det mulig å regne ut en nåverdi basert på ulike scenarioer for fremtidig kontantstrøm, men dette krever gode forutsetninger. I møte med håpefulle gründere er det ofte mindre interessant å se på hva gründeren mener selskapet sitt er verdt, men heller se på styrken til forutsetningene i business caset. Forutsetningene må vurderes etter hvorvidt de er basert på “magefølelse” eller om de faktisk er testet i markedet.

Dersom samtlige forutsetninger er basert på magefølelse, er det åpenbart at en DCF-modell er verdiløs som noe annet enn en ren akademisk øvelse. Da er et bedre alternativ en “kost pluss”-modell som tar utgangspunkt i hvilken innsats som allerede er lagt ned i selskapet. Dette kan være antall arbeidstimer til en gitt timepris (selv benytter jeg et erfaringstall på kr. 860 per time som gjennomsnittlig timekostnad for en kunnskapsarbeider med 3-5 års utdanning i Norge), produksjon av eventuell IP, arbeid utført av underleverandører, eller annen underliggende strukturkapital. Ulempen med en slik modell er at denne ser på selskapets historikk, og ikke potensiale,  og dette gir en signifikant lavere verdivurdering enn en DCF-modell. På den annen side har DCF-modellen en tendens til å gi en urealistisk høy verdivurdering, hvor de fleste gründere legger frem en ”hockey stick”- eller J-kurve for fremtidig kontantstrøm. Statistisk har det ikke vært bevist en J-kurve for en ventureinvestering siden 1997.

I tillegg er det essensielt å tenke på eventuelle følgeinvesteringer gjennom selskapets livssyklus. En urealistisk høy verdivurdering i en for tidlig fase vil føre til en feilaktig forventning til avkastning ved exit for eksisterende investorer, og dermed vanskeliggjøre følgeinvesteringer i senere kapitalinnhentingsrunder.

For å balansere dette bildet der en DCF-modell ofte gir en urealistisk høy verdivurdering, og “kost pluss”-modellen gir en lav verdivurdering, er det essensielt å gjennomføre en “peer group”-analyse. Core group har i denne sammenheng etablert en egen database bestående av en rekke IT-transaksjoner utført de seneste årene, som vi bruker aktivt ifm. transaksjonsarbeid for å sikre en mest mulig korrekt verdivurdering både i forhold til dagens verdi og realistisk verdi på sikt.

Gitt investorenes stadig økende krav til avkastning, samt en svært høy teknologisk utviklingstakt, er ikke det å inneha bransjekunnskap og -innsikt lenger kun et konkurransefortrinn når man arbeider strukturelt med selskaper i IT-bransjen. Det er et absolutt krav!